（来源：沧海一土狗）
文/沧海一土狗
ps：3000字
引子 ]article_adlist-->本周（ps：2026年5月25日至29日）阴跌许久的“老登股”迎来了曙光，如下图所示，白酒指数分别在周一、周三和周五录得大阳线，全周累积反弹了5.80%。
对称的，小盘成长的典型代表中证2000指数累计下跌5.29%，跟价值风格走了一个跷跷板。
市场风格似乎有切换的倾向，那么，价值股的春天来了么？？在这篇文章中，我们将从短期、中期和长期的维度来回答这个问题。
短期维度——总需求后移
如上图所示，食品饮料板块的回落主要来自于两段，1、冲突刚爆发阶段；2、协议即将达成阶段。
前一阶段好理解，主要是因为霍尔木兹海峡封禁抑制全球总需求。
后一阶段该如何理解呢？？近期市场上有一个有竞争力的解释：即将达成的协议意味着油价将要回落，各国害怕买到高价油，于是，整个总需求发生了后移。也就是说，在某个节点之前，总需求不断萎缩；在某个节点之后，总需求集中释放。
由于美伊冲突是一个影响范围很大的地缘政治事件，并且谈判过程拉得比较长，围绕总需求后移的博弈就比较显著了。因此，谈判持续得越久，需求后移现象就越严重。如下图所示，某个阶段食品饮料板块疯狂刨坑，下一个阶段又莫名其妙地反弹了。
究其原因，还是在于地缘政治的变化，市场认为协议谈判开始接近“临门一脚了”。
如上图所示，按照美媒5月28日所披露的协议框架，美伊这份60天的备忘录回应了全球的痛点——拟规定霍尔木兹海峡航运“无限制通行”，但是，就差双方高层批准了。
不难发现，“总需求后移”是一个好解释，它既解释了为什么之前消费板块那么惨，又解释了为啥本周消费板块盘面出现了变化。当然，这只是一个短期解释。它给我们所带来的预测是，特朗普签字之后，价值板块会迎来一波修复。
中期维度——货币政策微调
在《关于消费板块背后的合成谬误》一文中，我们讨论了“合成谬误”。
如上图所示，今年以来央行实施“适度宽松的货币政策”，准政策利率从1.63%附近下行至1.43%附近，大约下行了20bp。准政策利率的下行主要发生在美伊冲突爆发之后，因此，我们可以视之为央行的对冲操作。理性的推断是：央行担心美伊冲突拖累楼市复苏，不得不加一把火，隐形降息了20bp。
然而，在中国的经济体制下，降息有一个较为隐蔽的副作用——抑制消费。对于降息抑制消费的标准讨论，大家可以参考宋铮在2011年在AER发表的“Growing Like China”。我就不带着大家绕直觉了。
在传统的拉姆齐模型里，降息对消费的影响是不确定的，因为降息会同时产生替代效应和收入效应；但是，引入金融抑制之后，降息对消费的影响就是单向的，降息会让消费转化成其他形式，要么是国内的投资，要么是本国的顺差。
举个例子，中国大概有350万亿的M2，减少1%的利息，相当于减少了3.5万亿的利息收入，占GDP总量的2.5%。在这里，我们需要注意的是，这并不意味着一些居民的利息收入减少了，另一些居民的利息收入增加了，居民的总收入不变。由于金融抑制机制的存在，降息会导致生产部门的净负担降低了，它们要么形成企业的投资，要么形成企业对外的顺差。
因此，在思考国内货币政策的时候，我们既要关注它积极的一面——对投资的刺激，也要关注它消极的一面——对消费的压制。这要求我们用动态的、综合的视角看问题，把握事物的主要矛盾。
回到现实层面，显而易见，在当下的宏观环境下，主要矛盾是楼市，楼市正处于复苏的关键阶段，央行降息对冲外部扰动是抓住主要矛盾和顾全大局的操作。
然而，一旦特朗普签署协议，霍尔木兹海峡的航运恢复畅通，那么，外部扰动会逐步消失。央行就获得了增量政策空间，可以腾出手来兼顾消费，譬如，让一年存单利率恢复到年初的水平。
事实上，这样的操作非但不会拖累楼市的复苏，反而有利于楼市的复苏。这是因为，消费的复苏能带动风险偏好的提升，风险偏好的提升会推动居民借贷买房。
综上所述，站在中期的视角，美伊和解之后，央行的操作也十分关键。美伊和解之前，央行只能专注于资金利率，死保楼市；美伊和解之后，央行能够腾出手来，兼顾消费，兼顾风险偏好。
长期视角——楼市的调和作用
在中国现有体制下，楼市的作用至关重要，它起到一个调和作用。当楼市景气时，降息虽然会抑制消费，但是，降息能助推楼市的上涨，带来财富幻觉，刺激消费。
也就是说，楼市的调和作用使得中国的经济范式回到了传统的拉姆齐模型。它起作用的方式在于，虽然居民利息账户的收入减少了，但是，楼市的上涨向居民的虚拟账户派发了更多的收入，降息对消费的影响是正向的。
然而，一旦楼市陷入衰退，那么，楼市的调和作用就消失了。降息只会减少居民利息账户的收入，从而抑制消费。因此，当楼市无法正常地行使调和作用时，降息和消费下滑会陷入恶性循环：越降息，消费越差，居民信心越低，越需要降息。
因此，在我们讨论“货币政策对内需的作用时”，一定要搞清楚一个大的前提条件——楼市是否能够正常工作。当楼市无法正常工作时，降息的结果就是把消费转化成投资或者顺差；只有楼市能正常工作时，降息才会同时带来消费和投资的增加，即内需的增加。
因此，站在长期视角，楼市才是消费股的关键先生。对于中国这种制造业大国而言，美式的通胀不可能存在，通胀的唯一形式就是楼市通胀。因此，国内的货币政策会紧跟楼市。
当楼市十分强劲时，央行会加息抑制楼市上涨，然而，加息会增加居民的利息收入，进一步刺激到消费。换言之，央行会通过加息，让汹涌的购买力去追逐可选消费，即可选消费变成楼市的泄洪阀。
如上图所示，2019年至2021年上半年，人民币对美元的外汇掉期点为负。这意味着，国内政策利率持续高于海外，即央行在利用可选消费分流楼市的购买力。
相对应的，在这段时间内，无论是内地的消费股，还是恒生科技，都经历了一波“超级牛市”。所以，根子还是中国楼市，以及中国楼市的外溢。在这里，需要强调一点，“恒生科技”这个名字起得很不好，它实际上应该叫“恒生消费”才对。
综上所述，站在长期的视角，当下楼市所处的位置十分重要，如果楼市已经越过拐点，并形成市场共识，那么，价值股的春天真的要来了。在5.5号的《一线城市的房地产市场已经进入右侧，建议配置》一文中，我们已经给过一个判断了—— 一线城市的房地产市场已经进入右侧了。
结束语 ]article_adlist-->综上所述，还是建议大家好好读一下宋铮的那篇“Growing Like China”，这篇文章的实践价值被严重低估了。
事实上，它结合中国国情，对传统的拉姆齐模型做了一个中国化的修正，这个修正直切要害。因此，这个“具备特殊设置的拉姆齐模型”才是中国人该好好琢磨的宏观经济学。
回到投资层面，对于“价值股的春天是否到来”这个问题，有短、中、长三个维度的看法：
1、短期维度，看地缘政治，美伊是否能达成协议，让霍尔木兹海峡恢复畅通；
2、中期维度，看货币政策，看央行对国际国内形势的综合评估，即央行是否认为有条件刺激一把消费，拉一下风险偏好；
3、长期维度，看一线楼市的表现，虽然现在一线楼市挂牌量降低得很快，但是，居民依旧没有FOMO，广泛的社会共识依旧没有达成；
ps：数据来自wind，图片来自网络
1、Growing like China(with Kjetil Storesletten and Fabrizio Zilibotti),American Economic Review, 101(1): 196-233, February 2011
2、一线城市的房地产市场已经进入右侧，建议配置3、关于中国大类资产的轮动顺序兼论成长牛市的下一站
4、关于消费板块背后的合成谬误
5、关于ppi、cpi和国内货币政策的关系
6、2026年的“最后一次降息”
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